EBITDA는 현금이 아닙니다: 신용분석에서 기업가치평가까지 제대로 읽는 법

EBITDA 개념부터 현금흐름, 부실예측, 채무상환능력, EV/EBITDA 기업가치평가까지

 

EBITDA는 현금이 아닙니다. 본문 대표이미지입니다

 

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기업의 재무제표를 분석하다 보면 매우 자주 만나는 지표가 있습니다. 바로 EBITDA입니다.

 

기업신용분석에서는 영업을 통해 어느 정도의 현금창출력을 확보하고 있는지 살펴보고 차입금 부담이나 이자지급능력을 분석할 때 활용합니다. 증권사 리서치나 기업가치평가에서는 EV/EBITDA와 같은 멀티플을 이용하여 기업의 상대적인 가치를 평가하는 데 사용하기도 합니다.

 

그만큼 활용도가 높은 지표이지만 EBITDA를 기업이 실제로 창출한 현금과 동일하게 이해하면 문제가 생길 수 있습니다.

 

Moody’s Investors Service는 2000년 「Putting EBITDA in Perspective: Ten Critical Failings of EBITDA as the Principal Determinant of Cash Flow」라는 보고서를 통해 EBITDA를 현금흐름의 주된 판단지표로 사용하는 데 따른 문제점을 10가지로 정리했습니다.

 

Martin S. Fridson 역시 1998년 「EBITDA Is Not King」이라는 글을 통해 EBITDA에 지나치게 의존하는 재무분석의 문제를 제기했습니다.

 

두 자료가 전달하는 메시지는 비교적 명확합니다.

 

EBITDA는 유용한 재무분석 지표이지만 현금흐름 그 자체는 아닙니다.

 

이 차이를 이해하면 EBITDA를 기업신용분석뿐 아니라 기업부실예측, 채무상환능력 심사, 기업가치평가에 보다 적절하게 활용할 수 있습니다.

 

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EBITDA는 무엇을 보여주는 지표일까

 

EBITDA는 Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization의 약자입니다. 우리말로는 일반적으로 이자, 세금, 감가상각비 및 무형자산상각비 차감 전 이익으로 설명합니다.

 

실무에서는 대체로 다음과 같은 방법으로 접근할 수 있습니다.

 

EBITDA ≒ 영업이익 + 감가상각비 + 무형자산상각비

 

감가상각비와 무형자산상각비는 손익계산서에서는 비용으로 처리되지만 해당 회계기간에 같은 금액의 현금이 직접 유출되는 것은 아닙니다.

 

따라서 영업이익에 이러한 비현금성 비용을 다시 더해주면 기업의 본원적인 영업활동에서 어느 정도의 현금창출 기반을 가지고 있는지를 간편하게 살펴볼 수 있습니다. 그런 의미에서 EBITDA를 상각전 영업이익이라고도 부릅니다.

 

그러나 EBITDA는 현금흐름표에서 직접 계산되는 현금흐름이 아닙니다. 따라서 EBITDA는 영업현금창출력을 살펴보기 위한 대용지표로 활용할 수 있지만 영업활동현금흐름과 동일한 개념으로 해석해서는 안 됩니다.

 

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기업신용분석에서 EBITDA가 중요한 이유

 

기업신용분석에서 EBITDA가 많이 활용되는 이유는 기업의 자본구조나 감가상각정책 등의 영향을 일정 부분 제외하고 본업의 이익창출력을 비교하기 편리하기 때문입니다.

 

예를 들어 차입금이 많은 기업은 이자비용이 커지기 때문에 당기순이익이 감소할 수 있습니다. 반면 차입금이 적은 기업은 비슷한 영업성과를 내더라도 당기순이익이 상대적으로 높게 나타날 수 있습니다.

 

설비투자 규모에 따라서도 차이가 발생합니다. 대규모 설비를 보유한 기업은 감가상각비가 많이 발생하기 때문에 영업이익이 낮아질 수 있습니다.

 

EBITDA는 이러한 영향을 일정 부분 제거하기 때문에 기업의 기초적인 영업성과를 비교하는 데 유용합니다.

 

기업신용분석에서 활용되는 지표들은 다음과 같습니다.

지표	기본 산식	주요 분석 목적
EBITDA Margin	EBITDA ÷ 매출액 × 100	영업현금창출력의 수익성
Debt/EBITDA	총차입금 ÷ EBITDA	차입부담
Net Debt/EBITDA	순차입금 ÷ EBITDA	실질적인 차입부담
EBITDA/Interest	EBITDA ÷ 이자비용	금융비용 부담능력
CFO/EBITDA	영업활동현금흐름 ÷ EBITDA	EBITDA의 현금전환 정도
FCF/EBITDA	잉여현금흐름 ÷ EBITDA	실질적인 잉여현금 창출력

 

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EBITDA가 100억원이어도 100억원을 빚 갚는 데 사용할 수 없는 이유

 

기업은 영업을 계속하기 위해 지속적으로 현금을 사용해야 합니다.

 

매출이 증가하면 매출채권과 재고자산에 추가적인 운전자금이 필요할 수 있습니다. 세금도 납부해야 하고 생산설비를 유지하기 위한 투자도 해야 합니다. 금융기관에서 자금을 조달했다면 이자도 지급해야 합니다.

 

따라서 EBITDA가 100억원이라고 해서 실제로 기업의 통장에 100억원의 현금이 남아 있는 것은 아닙니다.

 

EBITDA에서 운전자본 증가에 필요한 자금이 빠져나가고, 현금으로 납부하는 법인세와 이자비용이 발생하며, 사업을 유지하기 위해 필요한 설비투자까지 이루어지고 나면 실제로 채무상환에 사용할 수 있는 현금은 상당히 줄어들 수 있습니다.

 

바로 이 부분이 Moody’s가 EBITDA를 현금흐름 그 자체로 사용해서는 안 된다고 지적한 중요한 이유입니다.

 

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기업부실예측에서는 운전자본을 함께 봐야 합니다

 

기업부실예측에서는 운전자본의 변화를 특히 주의해서 볼 필요가 있습니다.

 

예를 들어 어떤 기업의 EBITDA가 100억원이라고 하겠습니다.

같은 기간에 매출채권이 30억원 증가하고 재고자산이 20억원 증가했으며 매입채무가 5억원 증가했다면 운전자본에 추가로 묶인 순자금은 약 45억원입니다.

 

손익계산서에서는 상당한 EBITDA를 창출하고 있지만 실제 현금흐름은 전혀 다른 모습을 보일 수 있습니다.

특히 매출과 EBITDA가 계속 증가하고 있는데 매출채권과 재고자산이 그보다 빠른 속도로 증가하고 영업활동현금흐름은 오히려 감소한다면 원인을 확인해야 합니다.

 

여기에 차입금까지 계속 증가하고 있다면 더욱 주의해서 볼 필요가 있습니다.

물론 이러한 현상이 반드시 기업부실을 의미하는 것은 아닙니다. 성장기업에서는 매출 증가 과정에서 정상적으로 운전자금 수요가 증가할 수 있기 때문입니다.

 

중요한 것은 매출채권 증가가 정상적인 매출 증가에 따른 것인지, 거래처의 결제 지연 때문인지, 회수가 어려운 채권이 증가하고 있는지를 구분하는 것입니다. 재고 증가 역시 생산 확대를 위한 정상적인 재고 확보인지 판매부진으로 인한 재고 누적인지를 확인해야 합니다.

 

기업부실예측에서는 숫자의 증가와 감소 자체보다 그 숫자가 왜 변했는지를 분석하는 과정이 중요합니다.

 

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EBITDA가 놓치는 또 하나의 중요한 항목은 CAPEX입니다

 

EBITDA에는 기업이 사업을 유지하기 위해 필요한 설비투자가 반영되지 않습니다.

CAPEX는 Capital Expenditure의 약자로서 자본적 지출을 의미합니다.

 

예를 들어 A기업과 B기업이 각각 100억원의 EBITDA를 창출하고 있다고 하겠습니다.

A기업은 기존 사업을 유지하기 위해 매년 약 10억원의 설비투자가 필요한 반면 B기업은 노후설비 교체와 유지보수를 위해 매년 60억원을 투자해야 한다면 두 기업의 실질적인 현금창출력은 같다고 보기 어렵습니다.

 

EBITDA만 비교하면 두 기업 모두 100억원으로 동일합니다.

그러나 기업이 정상적으로 사업을 계속하기 위해 필요한 유지보수 CAPEX까지 고려하면 채무상환이나 배당 등에 사용할 수 있는 현금은 크게 달라집니다.

 

특히 설비투자 부담이 큰 제조업이나 기술변화가 빠른 산업에서는 EBITDA만으로 현금창출력을 판단하는 데 상당한 한계가 있을 수 있습니다.

 

Moody’s도 EBITDA가 사업을 유지하기 위해 필요한 재투자 규모를 제대로 반영하지 못한다는 점을 중요한 한계로 지적했습니다.

 

따라서 국내 제조기업의 신용분석에서는 단순한 Debt/EBITDA 보다 Debt/(EBITDA－Maintenance CAPEX)

라는 관점도 보조적으로 검토할 가치가 있습니다.

 

 

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EBITDA와 영업활동현금흐름의 차이를 확인해야 합니다

 

기업신용분석에서는 EBITDA를 확인한 다음 영업활동현금흐름인 CFO (Cash Flow from Operations) 와 비교해 보는 것이 중요합니다.

 

예를 들어 A기업과 B기업의 EBITDA가 모두 100억원이라고 하겠습니다.

A기업의 영업활동현금흐름은 85억원인데 B기업은 25억원에 불과하다면 EBITDA만으로는 두 기업의 차이를 발견하기 어렵습니다.

 

이때 활용할 수 있는 지표가 CFO/EBITDA입니다.

 

A기업은 EBITDA의 상당 부분이 실제 영업현금으로 전환되고 있는 반면 B기업은 현금전환 정도가 크게 낮습니다.

B기업에서는 왜 EBITDA 100억원 가운데 실제 영업활동현금흐름이 25억원밖에 발생하지 않았는지를 확인해야 합니다.

 

매출채권이나 재고자산이 크게 증가했는지, 매입채무 결제기간이 짧아졌는지, 세금이나 기타 현금지출이 증가했는지를 분석할 필요가 있습니다.

 

따라서 신용분석에서는 EBITDA의 크기만큼이나 EBITDA가 실제 현금으로 얼마나 전환되고 있는가가 중요합니다.

 

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기업부실예측에서는 이익과 현금흐름의 괴리를 봐야 합니다

 

기업부실은 갑자기 발생하는 것처럼 보이지만 재무제표에는 그 이전부터 여러 위험신호가 나타나는 경우가 많습니다.

대표적인 신호가 이익과 현금흐름의 괴리입니다.

 

매출과 EBITDA가 증가하고 있는데 영업활동현금흐름은 계속 감소하고 잉여현금흐름이 적자를 기록하면서 차입금까지 증가하고 있다면 단순한 수익성 분석만으로는 기업의 재무상태를 제대로 파악하기 어렵습니다.

 

이 경우 매출 증가율과 매출채권 증가율을 비교해 보고 매출 증가율과 재고자산 증가율도 함께 살펴볼 필요가 있습니다. EBITDA 증가율과 영업활동현금흐름 증가율이 지속적으로 큰 차이를 보이는지도 확인해야 합니다.

 

여기에 설비투자를 차감한 잉여현금흐름 (FCF:Free Cash Flow) 이 지속적으로 마이너스를 기록하고 부족한 현금을 차입금으로 충당하고 있다면 기업의 자금조달 구조까지 분석범위를 확대해야 합니다.

 

결국 기업부실예측에서는 EBITDA라는 하나의 숫자보다 수익성과 현금흐름, 운전자본, 투자부담, 차입금이 어떤 관계를 형성하고 있는지를 함께 보는 것이 중요합니다.

 

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채무상환능력 심사에서는 EBITDA보다 한 단계 더 내려가야 합니다

 

예를 들어 EBITDA가 120억원이고 이자비용이 20억원인 기업이 있다고 하겠습니다.

이 기업의 EBITDA 대비 이자보상배율( (Interest Coverage Ratio, ICR) 은 6.0배입니다. 이자보상비율로 표시하면 600%가 됩니다. 

 

이 수치만 보면 금융비용 부담능력이 상당히 양호해 보일 수 있습니다.

 

그러나 같은 기간에 운전자본이 40억원 증가하고 설비투자에 45억원을 사용했으며 세금으로 10억원을 지급했다면 실제 현금상황은 달라집니다.

 

더구나 1년 이내 만기가 도래하는 차입금이 80억원이라면 EBITDA 대비 이자비용이 6배라는 사실만으로 원리금상환능력이 충분하다고 판단하기 어렵습니다.

 

기업의 채무상환능력을 분석할 때는 먼저 본업에서 충분한 이익을 창출하고 있는지를 확인해야 합니다. 그다음에는 그 이익이 실제 영업현금으로 전환되고 있는지를 살펴봐야 합니다.

 

여기에 기업이 사업을 유지하기 위해 필요한 설비투자를 차감하고도 현금이 남는지를 확인해야 하며, 최종적으로 이 현금으로 이자와 만기도래 원금을 감당할 수 있는지를 판단해야 합니다.

 

기업의 채무상환능력을 분석할 때는 EBITDA Margin이나 Debt/EBITDA뿐 아니라 영업활동현금흐름(CFO), 잉여현금흐름(FCF), 이자보상배율(ICR, Interest Coverage Ratio), 원리금상환능력비율(DSCR, Debt Service Coverage Ratio), 현금성자산과 차입금 만기구조 등을 함께 분석해야 합니다. 

 

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증권사 기업가치평가에서도 EBITDA가 중요합니다

 

여기에서 흥미로운 부분이 있습니다.

기업신용분석에서는 EBITDA의 한계를 계속 강조하지만 기업가치평가에서는 EBITDA가 매우 중요한 지표로 활용됩니다.

 

증권사 리서치 보고서에서 흔히 볼 수 있는 대표적인 지표가 EV/EBITDA Multiple입니다.

 

EV는 Enterprise Value, 즉 기업 전체의 사업가치를 나타내는 개념입니다. 실무적으로는 여러 조정이 필요하지만 기본적인 구조를 이해하기 위해서는 시가총액에 순차입금을 더한 개념으로 접근할 수 있습니다.

 

EV/EBITDA는 기업가치를 EBITDA로 나눈 배수입니다.

 

예를 들어 비교기업들의 평균 EV/EBITDA가 8배이고 평가대상 기업의 예상 EBITDA가 500억원이라고 하겠습니다.

이 경우 500억원의 EBITDA에 8배의 멀티플을 적용하면 기업가치는 약 4,000억원으로 추정됩니다. 여기에서 순차입금 등 필요한 항목을 조정하면 주주에게 귀속되는 지분가치를 추정할 수 있습니다.

 

증권사에서 특정 기업의 목표 기업가치나 상대가치를 분석할 때 이러한 방식이 활용됩니다.

 

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EV/EBITDA는 왜 기업가치평가에 많이 사용될까

 

기업가치를 평가할 때 PER도 많이 사용하지만 PER는 당기순이익을 기준으로 하기 때문에 기업의 자본구조와 이자비용, 세금 등의 영향을 받습니다.

 

반면 EV/EBITDA는 기업 전체의 사업가치와 이자·세금·감가상각 전 이익을 비교합니다.

따라서 자본구조가 서로 다른 기업들을 상대적으로 비교하기 편리하고 감가상각비가 큰 기업을 분석할 때도 유용합니다.

이 때문에 증권사 리서치, M&A, 투자분석 등에서 EV/EBITDA가 널리 활용됩니다.

그러나 여기에서도 EBITDA의 한계는 그대로 남아 있습니다.

 

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EV/EBITDA가 낮다고 반드시 저평가된 것은 아닙니다

 

예를 들어 A기업의 EV/EBITDA가 5배이고 B기업은 8배라고 하겠습니다.

단순히 멀티플만 비교하면 A기업이 상대적으로 저평가되어 있다고 생각할 수 있습니다.

하지만 반드시 그렇지는 않습니다.

 

A기업의 성장성이 B기업보다 낮을 수도 있고 향후 대규모 설비투자가 필요할 수도 있습니다. 영업현금흐름의 질이 좋지 않거나 산업의 구조적인 성장성이 낮아 낮은 멀티플을 적용받고 있을 가능성도 있습니다.

반대로 B기업에는 높은 성장률, 시장지배력, 우수한 현금창출력이나 낮은 사업위험이 반영되어 높은 멀티플이 형성되어 있을 수도 있습니다.

 

따라서 증권사 리포트에서 특정 기업에 EV/EBITDA 8배를 적용했다고 하면 단순히 8배라는 숫자를 보는 데서 끝내서는 안 됩니다.

 

어떤 기업들을 비교대상으로 선정했는지, 왜 해당 멀티플을 적용했는지, EBITDA가 과거 실적인지 향후 예상치인지, 일회성 조정이 포함되어 있는지를 함께 확인해야 합니다.

 

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기업가치평가에서도 '좋은 EBITDA'인지 확인해야 합니다

 

Moody’s가 제시한 EBITDA의 한계 가운데 기업가치평가와 직접 연결되는 내용도 있습니다.

기업의 자본집약도, 성장성, 운전자본 구조와 필요한 재투자 규모가 다르면 EBITDA가 같다고 해서 동일한 기업가치를 부여하기 어렵다는 것입니다.

 

예를 들어 두 기업의 EBITDA와 EV/EBITDA가 동일하더라도 한 기업은 매년 대규모 설비투자가 필요한 반면 다른 기업은 추가적인 설비투자가 거의 필요하지 않을 수 있습니다.

 

두 기업이 실제로 만들어내는 잉여현금흐름에는 상당한 차이가 발생할 수 있습니다.

결국 기업가치평가에서도 중요한 질문은 단순히 EBITDA가 얼마인가가 아닙니다.

그 EBITDA가 얼마나 안정적이고 지속가능하며 실제 현금으로 전환될 수 있는가를 확인해야 합니다.

 

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Adjusted EBITDA는 더욱 주의해서 봐야 합니다

 

최근 기업분석에서는 일반적인 EBITDA 외에도 Adjusted EBITDA라는 용어를 자주 접하게 됩니다.

기업이 일회성 비용, 구조조정비용, 주식보상비용, M&A 관련 비용 등의 항목을 조정하면 일반 EBITDA보다 Adjusted EBITDA가 높아질 수 있습니다.

 

이러한 조정이 항상 잘못된 것은 아닙니다.

기업의 정상적인 영업성과를 분석하기 위해 정말 일회적인 비용을 제거하는 것은 의미가 있을 수 있습니다.

문제는 매년 반복적으로 발생하는 비용까지 일회성 항목으로 제외하는 경우입니다.

조정항목이 많아질수록 EBITDA는 실제 영업성과와 멀어질 수 있습니다.

 

따라서 신용분석이나 기업가치평가에서 Adjusted EBITDA를 사용한다면 조정 후 숫자만 보는 것이 아니라 어떤 항목을 왜 조정했는지를 확인해야 합니다.

 

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Moody’s가 지적한 EBITDA의 10가지 한계

Moody’s가 2000년 보고서에서 제기한 내용을 국내 기업분석 관점에서 정리하면 다음과 같습니다.

구분	주요 한계	기업분석 시 확인사항
1	운전자본 변동 미반영	매출채권·재고자산·매입채무
2	유동성 판단의 한계	현금성자산·단기차입금·차입금 만기
3	재투자 필요액 미반영	CAPEX·유지보수 투자
4	이익의 질 판단 한계	CFO와 EBITDA의 차이
5	기업가치 멀티플 비교 한계	성장성·CAPEX·산업특성
6	회계정책 차이 미반영	수익·비용 인식과 감가상각정책
7	국가별 회계기준 차이	해외기업 비교 시 조정 필요성
8	채권자 보호수단으로서의 한계	재무약정상 EBITDA의 정의
9	과도한 조정 가능성	Adjusted EBITDA의 조정항목
10	산업특성 반영의 한계	업종별 사업모델·자산구조·투자부담

 

 

핵심은 EBITDA라는 지표를 사용하지 말자는 것이 아닙니다.

EBITDA가 설명하지 못하는 부분을 영업활동현금흐름, 운전자본, 설비투자, 차입금, 산업특성 등의 정보로 보완해야 한다는 의미입니다.

 

Moody's가 지적한 EBITDA의 10가지 한계 인포그래픽입니다

 

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EBITDA를 제대로 읽는 다섯 가지 질문

 

EBITDA는 기업분석에서 여전히 매우 유용한 지표입니다.

 

문제는 EBITDA 자체가 아니라 이 지표가 설명할 수 있는 범위를 넘어 해석하는 데 있습니다.

 

기업을 분석할 때는 EBITDA를 얼마나 창출하고 있는지를 먼저 확인해야 합니다. 이어서 그 EBITDA가 실제 영업현금으로 얼마나 전환되고 있는지를 살펴봐야 합니다.

 

기업이 사업을 유지하기 위해 필요한 설비투자를 하고도 충분한 현금이 남는지도 확인해야 합니다. 금융기관의 관점에서는 그렇게 남은 현금으로 이자와 만기도래 원금을 감당할 수 있는지를 살펴봐야 합니다.

 

기업가치평가의 관점에서는 시장이 해당 EBITDA에 어느 정도의 멀티플을 부여하고 있으며 그 배수에 기업의 성장성, 현금창출력과 위험이 어떻게 반영되어 있는지를 확인해야 합니다.

 

Moody’s가 EBITDA의 한계를 지적한 지 20년이 훨씬 지났지만 이러한 질문은 현재의 기업신용분석과 기업가치평가에서도 여전히 유효합니다.

 

좋은 기업분석은 EBITDA라는 숫자를 확인하는 데서 끝나는 것이 아니라 그 숫자가 실제 현금흐름과 채무상환능력, 그리고 기업가치로 어떻게 연결되는지를 확인하는 과정입니다.

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참고자료

1. Pamela M. Stumpp et al., 「Putting EBITDA in Perspective: Ten Critical Failings of EBITDA as the Principal Determinant of Cash Flow」, Moody’s Investors Service, Special Comment, June 2000.
2. Martin S. Fridson, 「EBITDA Is Not King」, Journal of Financial Statement Analysis, Vol. 3, 1998, pp. 59-62.
3. Martin Fridson & Fernando Alvarez, 「Financial Statement Analysis: A Practitioner’s Guide」, EBITDA의 활용 및 한계 관련 내용.

 

안내사항

 

본 글은 기업재무와 신용분석에 대한 일반적인 이해를 돕기 위한 교육·정보 제공 목적의 자료입니다.

 

실제 기업의 신용도, 부실가능성, 채무상환능력 또는 기업가치를 판단하기 위해서는 해당 기업의 최신 재무제표와 현금흐름, 차입금 만기구조, 담보·보증, 산업환경 및 비재무정보 등을 종합적으로 검토해야 합니다.

 

EV/EBITDA를 비롯한 기업가치평가 지표 역시 특정 기업의 적정주가나 투자수익을 보장하는 지표가 아닙니다. 비교기업 선정, 적용하는 실적 또는 예상 EBITDA, 순차입금 조정, 산업환경과 시장상황 등에 따라 평가결과가 달라질 수 있습니다.

 

본 글은 필자의 금융기관 기업금융, 여신심사, 신용위험관리 및 금융교육 경험을 바탕으로 공개된 전문자료와 재무분석 원리를 기업신용분석 관점에서 해설한 내용입니다.